Vermogens-
beheer

Lees hier alle vermogensbeheer en aanverwante artikelen

Beleggen

Lees hier alles over beleggen en aanverwante artikelen

Fiscaal

Lees hier alles over fiscaal en aanverwante artikelen

Vermogensbeheer Journaal

homeBeleggen › De VS bereiken nieuwe toppen terwijl in Europa de onzekerheid toeneemt

donderdag 26 april 2018

De VS bereiken nieuwe toppen terwijl in Europa de onzekerheid toeneemt

8 mei - door: in: Beleggen

De aandelenmarkt begon het jaar positief met een outperformance ten opzichte van alle overige vermogenscategorieën, met als gangmakers de sterke winsten in de VS en Japan.  De aandacht van de media was grotendeels gericht op de Amerikaanse indices, omdat die hoogtepunten bereikten. Een heel contrast met Europa, waar de Eurostoxx-index, om het hoogtepunt van maart 2000 voorbij te kunnen streven, nog 108% moet goedmaken. Zelfs de met technologiefondsen gevulde Amerikaanse Nasdaq-index, vaak gezien als klassiek voorbeeld van een beleggingsbubbel hoeft “slechts” 54% te stijgen om bij zijn hoogtepunt van 2000 uit te komen.

Het eerste kwartaal van dit jaar viel op door de grote verschillen in rendement binnen de regionale en de nationale aandelenmarkten. De Eurostoxx noteerde voor dit kwartaal een licht negatief resultaat. De politieke onzekerheid in Italië door de verkiezingen en de rommelige aanpak van de EU aangaande de financiële reddingsoperatie voor Cyprus, zorgden voor een terugslag in het fragiele herstel van het vertrouwen in de economie van de eurozone. De Italiaanse en Spaanse markt lieten een sterke daling zien, terwijl de Duitse markt een positief resultaat van +2,4% rendeerde. In gunstige zin viel aan deze beide gebeurtenissen wel op dat er in het geheel geen sprake was van een financiële besmetting die zich naar andere markten verspreidde, terwijl dat in 2011 en 2012 nog het normale beeld was. Terwijl in Italië en Cyprus de obligatiesrentes stegen, gebeurde er in de omliggende landen op dat punt weinig. De aandelenmarkten die in Europa dit kwartaal het best presteerden, waren die van Griekenland en Ierland. Het lijkt er zelfs op dat de ontwikkelingen in de markt voor het eerst sinds de start van de crisis de gevolgen van de economische terugslag eerder afzwakken dan aanscherpen, nu de obligatie rentes vrijwel gelijk blijven, maar de koers van de euro aan het teruglopen is. In de loop van het kwartaal verloor de euro 2,9% ten opzichte van de Amerikaanse dollar.

In de opkomende markten deden de aandelen het op ruimere schaal matig, met negatieve resultaten voor 11 van de 21 landen in de index, waaronder ook de “BRIC’s” (Brazilië, Rusland, India en China). Om het in het juiste perspectief te plaatsen: dit is de grootste underperformance voor opkomende markten sinds het tweede kwartaal van 1998. Afnemende grondstofprijzen, wisselende economische cijfers en onzekerheden in de politiek ondermijnen nog altijd het vertrouwen van de investeerders in de regio, en dat terwijl de waarderingen op zich juist aantrekkelijker aan het worden zijn. Buiten de core ontwikkelde aandelenmarkten waren er maar weinig vermogenscategorieën aan te wijzen waar positieve resultaten werden behaald. Bij de grondstoffen noteerden edelmetalen en industriële metalen allemaal negatieve resultaten en hetzelfde geldt voor agrarische soft commodities (met katoen als enige uitzondering). Europees beursgenoteerd vastgoed liet in deze periode eveneens een lichte terugval zien. De markten voor vastrentende waarden boden weinig soelaas, doordat de staatsobligaties een patroon van stijgende rentes lieten zien. Nederlandse tienjarige obligaties stegen dit kwartaal met 28 basispunten, om te eindigen op 1,76%, hetgeen neerkomt op een verlies voor deze obligatiehouders van circa 1,3%.

Gezien de grote weging van financiële ondernemingen binnen Europese indices, stormen investeerders bij de eerste tekenen dat het macro-economisch vertrouwen een kleine heropleving vertoont gretig op de banksector af, om deze even haastig weer te verkopen zodra de harde werkelijkheid weer stukken minder rooskleurig blijkt. Na een sterke stijging zijn de banken in de Eurozone met meer dan 20% gedaald ten opzichte van de piek van 28 januari, en afgezet tegen het bredere marktperspectief is het zelfs zo dat ze er de afgelopen 40 jaar in totaal maar 40 dagen zo slecht hebben voorgestaan. De consensus blijft dat de kapitaalniveaus volstaan en het dividend zal toenemen, en dat dit wijst op een schijnbaar lage waardering van de banken. In werkelijkheid waren – en zijn – de inschattingen te optimistisch, want de resultaten van de banken zijn al drie jaar alleen maar naar beneden bijgesteld. Het afbrokkelen van de boekwaarde is ook een steeds terugkerend thema. Anders dan de Amerikaanse banken, zitten de Europese banken nog steeds akelig krap bij kas, maar weigeren ze hun kapitaal te laten verwateren. De hoop is dat de groei zal terugkeren en de resultaten een betere kapitaalverhouding zullen opleveren. Wij van onze kant investeren niet in hoop of speculaties, en gaan er vanuit dat het nog wel even zal duren voordat deze sector naar onze smaak aantrekkelijk genoeg zal zijn om er vermogen in te steken.

Houdt de outperformance van aandelen aan?

Uit recente nieuwsartikelen valt op te maken dat het herstel van de Europese economie vertraagd is doordat de gebeurtenissen in Italië en op Cyprus wederom voor een deuk in het vertrouwen in de economie hebben gezorgd. Wereldwijd gezien zijn er aanwijzingen dat de mondiale groei een meer gemengd beeld geeft en de dalende grondstofprijzen ook al geen indicatie zijn van een economische groei. Korte termijn handelingen die nu uitgevoerd worden door beleggers zijn ingegeven door te groot optimisme. De winstverwachtingen die in 2013 met dubbele cijfers zouden groeien, doen gelet op de verminderde economische groei al evenzeer onrealistisch aan. De les die aandeelhouders de afgelopen dertien jaar hebben kunnen leren, is toch echt dat men meer op zijn hoede dient te zijn en winst moet nemen zodra die zich voordoet, en dat je verder maar beter een veilige schuilplek kunt zoeken tot het klimaat wat vriendelijker is en er weer groei mogelijkheden voordoen. Ook wij zien steeds meer aanwijzingen dat de aandelenmarkt een teruglopende ontwikkeling zal doormaken. Maar betekent dit dan dat wij onze belangen in Berkshire Hathaway of Ryanair zouden moeten verkopen, terwijl dit toch allebei bedrijven zijn waarvoor het vooruitzicht op de lange termijn net als de huidige waardering nog altijd even aantrekkelijk zijn? En dat in de hoop deze goedkoper terug te kunnen kopen? Om succes te hebben met dat soort manoeuvres, moet je een kristallen bol hebben; en die heeft niemand, wij ook niet. Kijken we verder dan deze korte termijn bewegingen, dan zien we dat de vraag of de aandelenmarkt blijvend zal aantrekken voor een groot deel afhangt van het vertrouwen dat beleggers moeten opbrengen, voordat ze bereid zijn om hun liquide middelen, obligaties en alternatieve beleggingen, te herinvesteren in aandelen.

Wij horen van potentiële beleggers voortdurend dat ze liever wachten met investeren tot er meer duidelijkheid is over de vooruitzichten. Daar zijn wij het echter geheel niet mee eens. Wat de dag van morgen brengt, is immers altijd onzeker. De Amerikaanse Dow Jones Industrials ging in de 20e eeuw van 66 naar 11.497 punten, een toename van 17.230% – die zich voordeed ondanks vier dure oorlogen, de Grote Depressie en talloze recessies. In zijn meest recente brief aan aandeelhouders haalde Warren Buffet bovenstaande statistiek aan, om aldus te besluiten:

“omdat het spel in de kern zo veelbelovend is… is het volgens mij een enorme vergissing er telkens in en uit te willen stappen op basis van… de voorspellingen van ‘experts’, of het eb en vloed van de zakenwereld. De risico’s van uit het spel zijn, zijn veel groter dan wanneer je erin zit.”

We kunnen wel meevoelen met beleggers die daartegenover stellen dat honderd jaar toch wel erg lang is om aan je aandeel vast te houden en dat de afgelopen dertien jaar is gebleken hoe belangrijk het is het goede instapmoment te kiezen.

Voordat wij ons wagen aan een vooruitzicht voor de markt, willen we erop wijzen dat er daarbij altijd onzekerheden in het spel zijn. De volgende woorden van Voltaire, zouden altijd in het achterhoofd moeten spelen, bij het lezen van voorspellingen van fondsbeheerders:

“Twijfel moge geen prettige gewaarwording zijn, maar zekerheid is absurd.”

Bij Melles & Partners beschouwen we het voorspellen van de toekomst als verspilde energie. We kunnen onze energie beter concentreren op twee andere zaken:

–       Begrijpen waar wij nu staan – vandaag. Dat betekent dat je een visie moet hebben over zaken als waardering, het sentiment dat onder beleggers leeft, de monetaire situatie en de politieke omgeving. Dit verschaft ons een kader en vormt een leidraad bij het beoordelen van het op de markt aanwezige risico. Voor een sterk en consistent performance trackrecord is het cruciaal de grote vergissingen te voorkomen;

–       Met overzicht op het algehele risico in de markt, kunnen we op zoek gaan naar aantrekkelijk geprijsde effecten, en overgewaardeerde beleggingen links laten liggen. Door nauwgezet en gedisciplineerd te werk te gaan, moet een kundig beheerder in staat zijn portefeuilles samen te stellen met posities waarvan het meer dan waarschijnlijk is dat ze als geheel de goede richting opgaan.

Waar staan we vandaag?  Gewoon even kijken naar de waardering is geen verkeerd begin. In onderstaande tabel staan enkele waarderingen uit 2000 en 2007, toen de markt in de VS hoogtepunten beleefde. Kijkend naar de statistieken, kan worden gesteld dat de waardering van de markt tegenwoordig heel wat redelijker aandoet dan bij eerdere hoogtepunten, terwijl het vreemd vermogen van ondernemingen in verhouding een stuk minder is.

 

S&P   500 waardering bij recordhoogten

3/24/2000

 

10/9/2007

 

3/28/2013

Indexpeil

1527

1565

1569

WPA (voorgaande 4KW, operationeel)

$53.92

$89.31

$96.83

Operationele koers-/winstverhouding

28.3

17.5

16.2

Verkopen (in miljarden)

$5,848

$9,171

$10,340

Prijs/verkoop

2.2

1.5

1.3

Boekwaarde per aandeel

$299.46

$525.39

$647.50

Prijs/boekwaarde

5.1

3.0

2.4

Dividend per aandeel (jaarbasis)

$16.76

$26.98

$32.10

Dividendrendement

1.1%

1.6%

2.0%

Totale schuld (in miljarden)

$5,379

$9,395

$6,931

Activa totaal (in miljarden)

$14,654

$29,258

$29,169

Schuld/activa (%)

36.7%

32.1%

23.8%

Bron:   Ned Davis Research

 

Bij de relatieve waardering van aandelen is het nog opvallender. Vergelijken we de inkomensyield van Amerikaanse ondernemingen met de yield op kortlopende staatsobligaties, dan zien we dat de huidige verhouding van meer dan 6x aanzienlijk méér is dan de normen van 2,1x in de naoorlogse periode en die van 1,5x in 2000. De aantrekkelijke waardering van de Europese en de opkomende markten is zo mogelijk nog uitgesprokener.

De beleggingsrendementen zijn niet gebaseerd op zomaar wat in het wilde weg gemaakte waarderingen of op het aanwezige vreemd vermogen. In plaats dat we in de rest van dit schrijven tot in de details ingaan op de huidige staat van de monetaire ontwikkelingen, de winstverwachtingen enz., kunnen we misschien beter kijken naar de markt zoals die nu is, en wel met behulp van een raamwerk voor het beoordelen van markten dat we hebben geleend van Howard Marks – de oprichter van het zeer gerenommeerde Amerikaanse Oaktree Capital. Daarin worden de drie stadia van een opgaande markt beschreven:

–       Als eerste, als een paar mensen met vooruitziende blik beginnen te geloven dat het beter zal gaan;

–       In het tweede stadium realiseert een meerderheid van de beleggers zich dat er verbetering op komst is, en

–       In het derde stadium is iedereen er zeker van dat het voortaan alleen maar beter zal gaan.

Vergeleken bij 2009, toen de markt op zijn laagste punt was, is het algehele klimaat er wel enigszins op vooruitgegaan; is er een groep beleggers die over het algemeen optimistischer zijn gestemd; en zijn de aandelenprijzen gestegen. Niettemin blijft de toestroom richting aandelen beperkt, kan er niet bepaald worden gezegd dat de waarderingen overspannen zijn en zijn de beleggingen in aandelen van de meeste instituten en particulieren historisch laag. We zijn het eens met de conclusie van Marks dat terwijl:

“ de algehele veronderstelling is dat er sprake is van verbetering… deze veronderstelling niet echt wijdverspreid is en bovendien niet heel diep gaat. Vandaar….dat we ons ergens halverwege het tweede stadium bevinden. Het is niet meer zo dat de markten worden bepaald door de pessimisten, maar dat een zorgeloos optimisme nu de overhand heeft, klopt ook niet.”

Simpel gezegd, blijven we een markt voor ons zien die, los van de gebruikelijke korte termijn bewegingen van de markt, aangename verrassingen kan brengen te midden van overigens sombere verwachtingen over geringe marktrendementen. Wanneer de verwachtingen laag en de investeringen gering zijn, is er niet veel voor nodig om de prijzen op te stuwen.

Dat gezegd hebbende, geloven we dat de markt een moeilijke fase zal ingaan waarbij selectiviteit en beperking van risico’s de belangrijke ingrediënten zullen worden voor het behalen van een consistent rendement. Meer daarover in een volgend schrijven. Voor dit moment willen we ermee volstaan dat, al blijven we in beginsel positief, dit naar ons oordeel niet de tijd is om agressief te beleggen. Voor ons bij Melles & Partners betekent dit dat we de nadruk leggen op zorgvuldigheid en grote discipline bij zowel het selecteren van aandelen en de vermogensverdeling. De huidige portefeuille weerspiegelt de gebalanceerde visie die we voor dit moment aanhouden op de heersende beleggingsrisico’s.

Als u naar aanleiding van het bovenstaande nog vragen mocht hebben of in meer detail de portefeuille wil bespreken, kunt u altijd contact met ons opnemen.

Zoeken

Nieuwsbrief

Twitterfeed

@Efidenz: #positie #vermogensbeheer https://t.co/jHQsiS7ZF5
@DeeTimmermans: #Vermogensbeheerder zet #klimaatontkenners voor het blok aldus Finanz. Nieuwe trend? https://t.co/ATZfkm4XH3 VBDO… https://t.co/MagSnIxcJ4
@nielsSchreyers: Een voorproefje van eigentijds vermogensbeheer voor #belfius https://t.co/XF92CMr1LH

Volg ons op Twitter

Volg ons op Facebook